全球鐵塔行業深度報告:全球鐵塔同業基本面及估值分化詳解-世界上最大的黑帮

                                                        2019年10月15日 9:07 来源:世界上最大的黑帮
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                                                        【曝黄渤喜得爱子】

                                                        縱覽全球鐵塔租賃服務行業┊,傳統宏站租賃業務增長平穩⌒♂,通過拓展地區或新業務布局的多元化經營企業相比單一經營企業往往具備更高的業績成長性∴⌒⊿。

                                                        在同樣條件下∟〇△,採用IFRs的歐洲、亞洲鐵塔公司EBITDA利潤率相比採用GAAP的美國鐵塔公司偏高〇。美國鐵塔公司採用GAAP♀↑∟,土地來源主要為購買及經營租賃?,對應土地相關費用計入經營費用;融資租賃土地佔比偏低〇,對應土地相關折舊額較少△π⌒。IFRs調整后採用單一融資租賃模型(除非符合例外條件)▽▽△,對業績影響集中體現在土地相關折舊額△⌒,土地相關經營費用極少∴。

                                                        對於資產負債表□▽﹡,IFRs16與IFRS調整前IAS 17的融資租賃計提方式基本一致♂⊿,在具體科目上有微調⊙∵□,可選擇同IAS

                                                        840∴☆,調整主要體現在對經營租賃土地需要增加列示在資產負債表┊┊□,對利潤表相關會計處理不變⊿〇。美國鐵塔公司調整前後土地租賃性質不變□,損益表計提科目與金額不變π?,凈利潤、EBITDA利潤不受會計準則調整影響⊿♂□。

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                                                        根據中國鐵塔土地租約的實際情況π□,合同金額大於等於5000美元或租期大於等於1年的租賃♂♂,即調整后融資租賃土地佔比約80%♂,公司選擇不回溯↑⌒,因此調整生效前已按照原先經營租賃方式計提的部分不做改變☆∴⌒,影響具體表現為原先多數土地採用經營租賃在調整生效后的租期部分改用融資租賃方式計提∵◇,在當期損益表中計入使用權攤銷以及利息費用;而滿足特殊情況即合同金額小於5000美元或租期小於1年的租賃土地佔比約20%♀⌒,即當期費用化比例約20%☆﹡▽,在當期損益表中計入場地租賃費⊙↑∴。

                                                        840隻要求融資租賃在資產負債表記錄相應資產與負債♀∟〇,並在損益表對利息和使用權進行攤銷⊙,以實際利率法確認當期融資租賃費用┊☆,其中利息費用計入損益表「利息費用」♀,攤銷費用通常以直線法計入損益表「攤銷費用」⊙π,並在資產負債表「累計攤銷」科目貸記;經營租賃則通常以直線法在損益表計入當期租賃費用﹡∵,無需計入資產負債表▽∴。

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                                                        美國鐵塔公司採用GAAPπ□?,GAAP於2018年12月15日起就上市公司租賃的會計處理細則實行較大調整▽↑♂,由ASC 842取代ASC

                                                        具體而言◇﹡,融資租賃的會計處理方式與調整前相同⊿?,需在損益表對利息和使用權進行攤銷∵⊿,即當期融資租賃費用=當期利息費用+當期攤銷費用?◇∴。攤銷費用通常以直線法對使用權進行攤銷▽,所得結果計入損益表「攤銷費用」﹡?,並在資產負債表「使用權累計攤銷」科目貸記⊿。當期融資費用以實際利率法確認▽⊙⊙,利息費用=(期初長期應付款餘額-期初未確認融資費用餘額)×實際融資利率↑,所得結果計入損益表「利息費用」;租期內隨着租賃負債不斷減少☆↑♀,每期融資租賃費用也不斷降低◇。

                                                        土地租期與自有比例方面﹡△,CCI租賃土地比例稍低但仍佔大部分♀,達74%;絕大部分採取經營租賃△,極少數採用融資租賃♂↑∟。租賃期限分佈也更多元♀♂∵,從毛利貢獻度計算♀△♂,10%為10年以下較短租期土地⊙⌒☆,15%為10-20年中等租期土地∴π,35%為20年以上較長租期土地?。

                                                        綜合自有土地購買及經營租賃費用、融資租賃費用△,2016-2018年土地相關費用額合計為67,700萬美元、11,000萬美元、71,700萬美元∴,在當年營收佔比分別為17.3%、16.3%、13.2%♀♀□,絕大部分均計入經營費用□∟□,顯著高於AMT的土地相關費用佔比〇∵。

                                                        17┊⌒△,印尼與前三者存在差異;本次IFRs調整后⊙⊿〇,四個地區鐵塔公司的租賃細則殊途同歸⊿?﹡,如今均採用或等同IFRs 16↑∵。

                                                        對於經營租賃土地?□,在損益表以直線法分期計提租賃費用同樣計入經營費用「Property Operating

                                                        若不回溯〇,則只對調整生效后的部分計入資產負債表﹡△┊,並對融資租賃和經營租賃的部分分別按照上文所述計入損益表☆,而涉及準則調整的經營租賃在損益表所計提科目無變化♂↑,因此對公司當期盈利情況沒有影響∵⊿。

                                                        印度原先採用Ind-AS 17⊿,區分融資租賃與經營租賃♀∴,對租賃類型的界定標準及會計處理均與IAS 17一致;調整后採用Ind-AS

                                                        人均產出:美國鐵塔公司由於單塔創收能力高∴?,其人均創收能力繼續領先全球↑,AMT、SBA分別高達148/139萬美元﹡,CCI由於發展光纖小基站業務導致人均產出偏低約108萬美元;印度Bharti

                                                        IFRs 16取代IAS

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                                                        對於金額小於5000美元或租期短於12個月的特殊情況則可免於調整♀☆,無需計入資產負債表⊙∵∟,直接當期費用化計入損益表「經營費用」△△。

                                                        116↑,採取融資租賃單一模型♀♀,與IFRs16會計處理一致▽△,將租賃以使用權和負債計入資產負債表♀♂,並對金額小於5000美元或租期短於12個月的租賃例外處理♂,當期費用化計入損益表「經營費用」⌒♀。

                                                        調整前┊,ASC

                                                        重點探討GAAP及IFRs土地租賃相關會計準則調整以及各國適用具體細則變化⊿⊙,通過全球各國鐵塔公司土地來源、租賃結構剖析☆,逐一分析各家土地自有及租賃相關費用結構以及會計調整情況∟♂◇,最終落實到各家實際業績影響幅度﹡∴☆。

                                                        CAGR約9%♀。中國鐵塔由於當期新建4G基站租金貢獻有限疊加新業務拓展受阻♂∟,短期面臨業績增長放緩壓力⊿。5G時代中聯通及電信兩家共建背景下公司整體業績穩健增長仍有保障∴⊿,20年5G上量有望驅動整體業績增長提速⌒♂,未來分紅水平提高、新業務放量有助估值提升△〇,基於DCF估值法♂◇,維持目標價2.5港幣﹡┊△,對應19/20年11.0/10.3x

                                                        30同IAS 17?。

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                                                        對於自有土地♂,在損益表計提當期購買費用☆⊿?,2016-2018年費用額分別為7,500萬美元、8,100萬美元、5,600萬美元☆□,在當年營收佔比分別為1.9%、1.9%、1.0%;1Q19、2Q19費用額分別為1,500萬美元、1,000萬美元π∟▽,在當季營收佔比分別為1.1%、0.7%∵π。

                                                        全球範圍內各國應用會計準則基礎主要分為GAAP和IFRs兩大類?,前者以美國為代表♀,後者適用於歐洲、中國等國家┊↑⊙,印度基於IFRs進行一定本土化處理制定Ind-AS◇,印尼則將本土會計準則Indonesian

                                                        中國鐵塔公司的土地來源少部分為自有場地◇,絕大部分來自租賃π,土地租賃相關費用會計處理前後和歐洲Cellnex基本一致∵。在調整前絕大多數採用經營租賃⊙▽♂,而在調整后除特別情況外採取單一融資租賃模型﹡▽,多數土地會計處理模型由經營租賃變更為融資租賃♀,對應場地租賃費佔比顯著下降□☆⌒,折舊攤銷比例上升?♀▽,EBITDA利潤出現顯著抬升∴⌒。

                                                        IFRs準則調整后其大多數土地租賃會計模型由經營租賃變更為融資租賃□∵,對應到折舊攤銷額及利息費用增加導致EBITDA利潤率顯著高於調整前水平∵♂。IFRs調整對鐵塔公司業績影響不局限於中國鐵塔?⊿﹡,歐洲、印度、印尼等鐵塔公司亦作相關調整﹡π♂,只是影響程度有所差異◇♀。IFRs調整后中國鐵塔場地租賃相關費用的會計處理與印尼鐵塔更加一致♀,成本結構可比性加強⊙♂。

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                                                        16一致∵⌒。

                                                        調整前中國鐵塔土地租賃相關費用集中體現在場地租賃費π⊿♂,2016-2018年公司場地租賃費用額分別為9,121百萬元人民幣、11,336百萬元人民幣、12,196百萬元人民幣♂π⌒,在當年營收佔比分別為16.3%、16.9%、17.0%﹡▽。

                                                        EBITDA預測0.4%/2.8%至484/545億人民幣〇,對應18-21E

                                                        鐵塔公司業績穩健、資本回報率及分紅穩定∟⊙π,歐美地區避險資金傾向於給予其較高估值溢價⊿。美國三家估值倍數最高平均約27倍☆,主要由於REITs屬性給予更高估值溢價□,其次是會計準則差異導致本身EBITDA利潤率偏低理應給予更高估值倍數∟∵。歐洲平均約23倍同樣較高□∴⌒,主要由於其通過海外擴張〇◇◇,18-21E

                                                        3Q18-2Q19按照IFRs

                                                        關於租賃會計處理方式∴,美國所適用的ASC 842於2018年12月15日起生效取代原先的ASC

                                                        4)中國鐵塔定價協議再次調整風險:中國鐵塔核心客戶運營商即為大股東∵∟,5G時代運營商同時面臨大額資本開支、提速降價等經營壓力▽⊙∵,三大運營商作為中國鐵塔的控股股東為轉移價格壓力至成本端∴⊙⊿,存在對定價協議再次調整的可能∵∵∵,中國鐵塔的利潤空間存在受擠壓的風險◇∟?。

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                                                        對於準則調整前採取經營租賃□﹡♂,且調整生效后仍未到期的土地∟♀,公司可選擇是否回溯前期財務信息⌒。若回溯△,則對已按照經營租賃計提的全部租賃期間按照上文所述融資租賃模型重新計提▽,在資產負債表記錄使用權和負債♂,並將原先損益表分期計入租賃費用改為計入使用權攤銷費用和利息費用♂⊿。

                                                        2017年以來海外站址擴張積極導致折舊攤銷比例大幅上升;而中國鐵塔尚在發展初期⊿♂,折舊攤銷比例顯著高於同業┊∵。

                                                        共享鐵塔制度源自美國⊿♂﹡,歐洲、亞洲各國相繼採用♂⌒。全球各國通信基礎設施基礎及未來建設進度存在顯著差異□,各國鐵塔公司傳統宏站租賃業務在行業競爭格局、當地成本結構、客戶關係、定價機制、共享推進力度等方面存在顯著差異∴♂□,疊加國內外地區及微站、室分等新業務布局差異?π△,各家經營及財務指標表現存在顯著差異♀▽♀,對應EV/EBITDA估值分化明顯◇♂∵。

                                                        Infratel EBITDA利潤率分別為79%/84%/

                                                        83%基本相當;中國鐵塔EBITDA利潤率為75%低於亞洲同業∵,由於其宏站共享率偏低、共享折扣及人工等成本更高♂﹡♀。

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                                                        在土地租期與自有比例選擇策略上┊,AMT偏好租賃方式♂,佔比達90%⊙△,且租期較短∵⌒,為5-10年⊿∴⊿。在租賃方式上⌒,AMT大多數為經營租賃⊙↑♂,準則調整後土地租賃性質保持不變∴◇。

                                                        EV/EBITDA〇∟,維持「買入」評級⌒。

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                                                        1H19室分業務同比上升52%符合我們預期△π,營收佔比擴大至3.3%∵∟π,我們預計全年室分業務增速有望達40%□。跨行業業務短期拓展受阻∵,1H19租戶數增長緩慢⊿↑π,公司由被動銷售轉為主動銷售模式有望驅動下半年回暖;考慮到IoT時代跨行業業務潛在需求廣袤♂,未來依舊具備較高的向上彈性∵。

                                                        準則調整生效后〇,SBAC保留原先經營租賃形式▽∵☆,且不回溯已計提的經營租賃信息∟,損益表計提科目與金額以及利潤情況均不受準則調整影響π☆。

                                                        調整前↑◇,中國、歐洲、印度、印尼各國鐵塔公司適用會計準則原先並不相同∵,其中中國、歐洲、印度鐵塔公司土地租賃相關會計處理內容要求均採用或等同IAS

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                                                        IFRS調整前的細則IAS 17對租賃的分類標準與GAAP調整后的細則ASC 842一致⊙,會計處理方法與GAAP調整前的細則ASC

                                                        鐵塔公司主營塔類租賃♀↑↑,公司員工負責合約管理♂♀,人力密集型業務環節多採用外包制▽⌒,人均產出能力顯著高於其他行業♂▽。

                                                        對於會計處理方式〇,IFRs16的單一融資租賃模型具體計提規則與GAAP調整后的ASC 842融資租賃細則一致♂△。

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                                                        中國、歐洲鐵塔公司的會計準則均為IFRs⊿,其中租賃部分細則原為IAS 17,2019年1月1日起由IFRs

                                                        16以單一融資租賃模型計提∟,租賃開支分別為4百萬歐元、4百萬歐元、3百萬歐元、3百萬歐元π↑∴,佔總營收比例分別為1.8%、1.7%、1.2%、1.1%♀?π,相比調整前顯著下降⊙﹡⊙。

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                                                        若不回溯☆⌒,則只對調整生效后的採取融資租賃模型的租賃土地計入資產負債表◇⊙,其中租賃負債為剩餘應支付租賃金額現值?,貼現率為調整生效首日承租人借款利率□∟∵,資產使用權則有兩種計算方式:1)租賃負債根據預付或應計租賃額調整后的金額;2)該租賃開始首日的資產使用權價值以調整生效首日承租人借款利率貼現后的金額;

                                                        摘要2Q19各家EBITDA利潤率區間在55-84%△↑∴。美國三家採用GAAP♀∟〇,EBITDA利潤率在55-62%區間顯著低於採用IFRs的亞洲鐵塔⊿∴﹡,由於土地租賃的會計處理差異↑♀。印尼TOWER/TBIG及印度Bharti

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                                                        Infratel站均收入為1.3萬▽◇∵,而中國鐵塔最低僅0.4萬美元♀〇⌒。

                                                        17一致;現順應IFRS調整∟∟,替換為Ind-AS 116┊π?,具體內容與IFRs 16一致∵∟。

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                                                        IAS 17具體會計處理方式同ASC

                                                        海外各國鐵塔公司站均租戶數面臨提升瓶頸♀⊙∴,中國鐵塔仍在初期穩步提升階段♂♀☆。美國CCI聚焦美國國內市場∵,站均租戶數停滯在2.2;而AMT、SBAC由於海外業務共享率偏低仍在逐步提升、海外站址數佔比擴大〇π♂,站均租戶數分別在1.9/1.8左右小幅波動⌒▽。歐洲Cellnex站均租戶數同樣面臨增長停滯狀態┊,穩定在1.55左右♂⊿。

                                                        對於自有土地∵☆,美國所適用的GAAP要求在取得所有權時計入固定資產☆,並以當期費用全部計入損益表「經營費用」﹡♂,而不是分期攤銷◇。

                                                        經營租賃則仍以直線法每期計提△⊙〇,相應計入損益表「租賃費用」科目▽。除此之外◇∵⊿,對於租期在12個月以內的租賃可特殊處理⊙,無需計入資產負債表☆□,直接當期費用化計入損益表「經營費用」∵♀。

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                                                        840□⌒↑。此次調整對經營及融資租賃分類界定標準有所微調⊙♂↑,且經營租賃與融資租賃兩種情況下資產負債表對承租人的會計處理要求相同?⌒,除非滿足例外條件♀﹡♀,否則均需計入資產負債表;兩類租賃在利潤表上的具體會計處理相比調整前保持不變♂,依舊存在差異〇。

                                                        1Q18、2Q18按照IAS

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                                                        印尼會計準則為Indonesian GAAP♂♂⊙,同樣在IFRs基礎上融合本國特色π。就租賃細則方面∵∟∴,印尼原先採用的PSAK

                                                        根據各國此前自有及租賃土地比例、經營及融資租賃比例分佈不同↑,經營租賃變更為融資租賃的土地額不同對應由經營費用減少額、折舊增加額不同⌒⌒,各國EBITDA利潤率調整前後變化幅度存在差異□。歐洲、印度及中國鐵塔受影響程度較大♀♀﹡,場地租賃費佔比下降▽,折舊額佔比上升帶來EBITDA利潤率上升;而印尼暫未實行新準則□♂π,由於其調整前即主要採用融資租賃⌒﹡,對應受會計調整影響折舊攤銷比例上升幅度有限♂□◇,未來EBITDA利潤率抬升幅度有限?﹡。

                                                        IFRs調整后採取的單一融資租賃模型(除非符合例外條件)∴┊♂,對鐵塔公司當期損益影響集中體現在土地相關折舊額上▽?,土地相關經營費用極少;會計準則調整后原先採用經營租賃的土地變更為融資租賃♂▽,對應經營費用減少、折舊費用增加⊿⌒♂,EBITDA利潤率有所抬升⌒∵。

                                                        對於自有土地在損益表計提當期購買費用計入經營費用「Property Operating

                                                        各國鐵塔公司經營利潤率分佈在15-72%區間∴□。美國、印尼、印度鐵塔公司共享推進歷史較久∴□,折舊攤銷比例偏低分佈在13-34%⌒⊙⊙,對應其經營利潤率顯著低於歐洲Cellnex、中國鐵塔△▽。

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                                                        美國鐵塔公司無論會計準則調整前還是調整后◇∵,土地來源主要來自購買自有以及經營租賃∵〇♂,對應絕大多數土地相關費用集中體現在經營費用∵↑,計入折舊攤銷額較少;且調整前後土地租賃性質不變∴,損益表計提科目與金額不變∵,對應其凈利潤、EBITDA利潤情況不受會計準則調整影響♂△。

                                                        1H19公司核心塔類業務同比增長5.1%∴☆〇,對應2Q19營收增速由1Q19的6.8%放緩至3.5%∵⊙♂,主要由於過渡階段4G需求有所減少、5G需求尚未明顯起量對當年租金貢獻有限﹡π。下半年業務需求面壓力仍將存在♂∴⌒,考慮到季節性因素以及5G基站落地開始貢獻租金π∟,我們預計下半年塔類業務表現將好於上半年♀△∴。伴隨2020年5G基站數放量⊙,公司塔類業務增長有望加快♂⊿。

                                                        Infratel由於運營商層面整合併購影響站均租戶數回落至1.87♂∴。而中國鐵塔宏站站均租戶數逐年提升至1.46全球最低↑♂,共享滲透初期共享率提升確定性高∵♂,後期由於運營商網絡建設節奏差異面臨增長天花板▽☆⌒。

                                                        公司在國內鐵塔基礎設施服務市場佔據主導地位⊙∴⊙,2017年以收入計市場份額約97.3%?,具備全國完整站址及配套資源布局◇,未來需加強統一平台、全網經營能力┊∵,真正為運營商以及社會其他行業客戶降本增效△∟,方能實現自身業務順利放量♀。

                                                        expense∵♂∟,影響其凈利潤、EBITDA利潤情況;少數採用融資租賃方式∵♂,對應計入攤銷費用及利息費用♀,影響其凈利潤、但不影響EBITDA利潤情況↑。

                                                        對於自有土地┊♂∴,在損益表計提當期購買費用〇△,2016-2018年費用額分別為4,500萬美元、4,200萬美元、3,700萬美元♀∟⌒,在當年營收佔比分別為2.8%、2.4%、2.0%;

                                                        對於準則調整前採取經營租賃∟π┊,且調整生效后仍保持經營租賃方式的土地〇π,公司可選擇是否回溯前期財務信息□。

                                                        準則調整生效后♂⊙,AMT選擇不回溯已計提的經營租賃信息?,損益表計提科目與金額以及相應利潤情況均不受會計準則調整影響∵♂。

                                                        AMT、CCI及SBAC三家鐵塔公司均從2019年1月1日起啟用新準則∟?。準則調整后☆♀,融資租賃與經營租賃的分類不變但界定標準微調(見上文)ππ,並要求對經營租賃部分計入資產負債表的資產使用權和負債科目□▽▽,損益表計提方式不變⊿,計提當期租賃費用;對於其中已於調整生效前按舊細則計提的部分△□,可選擇是否回溯⊿。三家公司原本採取經營租賃的土地均保留經營租賃的性質⊿□,且選擇不回溯調整前財務信息▽,因此準則調整僅對資產負債表列示有影響☆☆♂,損益表計提科目與金額均不變⊙▽⊙,對應其凈利潤及EBITDA利潤情況不受影響⊙〇。

                                                        由於鐵塔租賃服務為資產、資金密集型行業π,鐵塔公司若想實現站址資產擴張∟□,往往需要大額融資以支撐自身資本投入∴▽,因此折舊攤銷及利息支出將制約公司短期業績表現⊿┊♂,我們認為EBITDA能更加真實地反映公司實際經營情況和業績成長性△?,相對應地採用EV/EBITDA相對估值指標也更加合理↑﹡。全球鐵塔公司2019年EV/EBITDA估值區間在8-28倍分化明顯∵♂∟,由於各家業績成長性及確定性、資本回報率、分紅、槓桿率等諸多因素的綜合作用⊿┊。

                                                        17一致♀◇,計提「物業、廠房與設備」科目⊙,也可以單獨計提為「資產使用權」科目◇,同時貸記相應負債□。

                                                        17□∴⊙,於2019年1月1日起生效⊙⊙♀。調整后採用單一融資租賃模型(除非符合例外條件)﹡▽,根據各國此前自有及租賃土地比例、經營及融資租賃比例分佈不同﹡,經營租賃變更為融資租賃的土地額不同對應經營費用減少額、折舊增加額不同♀,各國EBITDA利潤率調整前後變化幅度存在差異⊙∟,歐洲、印度及中國鐵塔受影響程度較大;印尼暫時尚未實行新準則∟,我們預計未來業績受影響程度較小♂↑。

                                                        2020年印尼實行新會計準則后▽☆,TBIG長期租賃土地保留融資租賃性質不變〇◇,對應相關會計處理保持不變;倘若其存在2年以下的短期租賃土地∟﹡,則未來部分短期租賃土地相關會計處理將面臨調整〇▽♂,由此我們預計2020年會計調整后TBIG折舊與攤銷上升比例有限◇,未來EBITDA利潤率上抬幅度較小⊙┊☆。

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                                                        Infratel受益高效管理機制┊,人均產出較高約94萬USD;其他公司在48-74萬USD區間┊⊙。其中中國鐵塔為64萬USD⊿,高於印尼、低於其他地區﹡∵↑,主要由於單塔創收能力偏低▽↑⊿。

                                                        Infratel受當地市場萎縮影響整體營收增速下滑至1%?π﹡,而美國、歐洲、亞洲市場其他各家增速在5-13%區間⌒∴⌒。

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                                                        1)5G商用進程推遲:塔類業務發展取決於下游運營商網絡建設需求♂,倘若5G商用進程不及預期?,運營商推遲5G布局建設π∵,將導致鐵塔公司業績推遲釋放◇∟。

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                                                        對於租賃土地⊿﹡∵,經營租賃部分在損益表計提當期租賃費用⊿△▽,2016-2018年費用額分別為58,100萬美元、61,000萬美元、64,300萬美元﹡▽◇,在當年營收佔比分別為14.8%、14.0%、11.9%□,1Q19、2Q19費用額分別為16,000萬美元、16,200萬美元♀,在當季營收佔比分別為11.2%、11.0%△。融資租賃部分計提當期直線攤銷費用和利息費用π,2016-2018年攤銷費用額分別為2,100萬美元、1,900萬美元、1,800萬美元⊙?〇,在當年營收佔比分別為0.5%、0.4%、0.3%♂。

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                                                        印尼主要鐵塔公司TBIG土地來源主要來自租賃〇△π,極少部分來自購買自有;且其長期租賃土地全部採用融資租賃方式⊙◇▽。截至2018年底☆⊿⊿,長期租賃土地資產餘額為18,585億IDR♂〇,其自有土地資產餘額僅為294億IDR△♂▽。公司土地租賃相關費用集中體現在攤銷費用項↑,2016-2018年融資租賃土地當期攤銷費用額分別為2,080億IDR、2,390億IDR、3,040億IDR▽,在當年營收佔比分別為5.6%、5.9%、7.0%?。

                                                        842對兩種租賃在資產負債表的會計處理相同↑∴,均要求對所租賃土地在資產負債表記錄使用權和負債;但對當期損益表的成本費用上的會計處理有所差異□◇。

                                                        準則調整生效后♂,CCI同樣選擇對原先經營租賃部分不改變租賃性質△??,且不回溯已計提的經營租賃信息□∵,損益表計提科目與金額以及利潤情況均不受會計準則調整影響?。

                                                        Expenses」♂,2016-2018年費用額分別為15,300萬美元、13,100萬美元、16,300萬美元◇∟∵,在當年營收佔比分別為2.6%、2.0%、2.2%;1Q19、2Q19費用額分別為3,400萬美元、3,100萬美元♂,在當季營收佔比分別為1.9%、1.6%∵。

                                                        840存在明顯差異∵┊∴。其融資租賃需同時滿足以下三點:1)承租人有權在租期結束時以簽署租賃合同時議定的價格購入租賃物;2)每期租金與期權價格總和超過出租人的資產購入成本;3)租期至少為2年▽,否則均為經營租賃↑。針對兩類租賃的會計處理⌒♂□,PSAK

                                                        840:融資租賃在資產負債表記錄資產和負債♀,在損益表對利息和資產進行攤銷▽♂,以實際利率法確認當期融資租賃費用﹡□⊙,其中利息費用計入損益表「利息費用」◇π△,攤銷費用通常以直線法計入損益表「攤銷費用」∟?♂,並在資產負債表「累計攤銷」科目貸記;經營租賃則通常以直線法在損益表計入當期租賃費用∴,無需計入資產負債表﹡?。

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                                                        全球鐵塔公司19年EV/EBITDA區間在8-28倍分化明顯↑△,由於各家業績成長性及確定性、資本回報率、分紅、槓桿率等多因素綜合作用□┊∴。歐美地區避險資金傾向給予穩健型鐵塔公司更高估值溢價♀♀,美國三家估值倍數最高平均約27倍∴♂,由於REITs屬性及會計差異導致本身EBITDA利潤率偏低;歐洲平均約23倍?,由於其EBITDA成長性高於同業♂⌒♀。新興地區存在明顯估值折價﹡,印尼鐵塔在8.3-11.5倍♂△,中國鐵塔8.4倍▽,印度最低為8.0倍∴。

                                                        ASC 842保留區分融資租賃與經營租賃的分類♂⊙☆,但界定分類標準有所改變☆?。調整前▽△⊿,當租賃滿足以下條件之一則記為融資租賃⌒□△,否則為經營租賃:1)租期結束時承租人有權獲得租賃物所有權;2)承租人可以優惠價格購入租賃物;3)租期超過租賃物使用期限75%;或4)支付現值超過租賃物公允價值90%﹡。

                                                        17區分融資租賃與經營租賃〇?⊙,即當租賃滿足以下條件之一則記為融資租賃?,否則為經營租賃:1)租期結束時承租人有權獲得租賃物所有權;2)承租人可以優惠價格購入租賃物;3)租期覆蓋租賃物絕大部分使用期限;4)最低支付現值近似租賃物公允價值;或5)租賃物專門化程度高▽↑⊙,在不進行大幅修整情況下僅承租人能夠使用♂。

                                                        17﹡△,大多數土地採用經營租賃⌒,租金開支分別為11,628百萬盧比、12,615百萬盧比、12,551百萬盧比▽,佔總營收比例分別為8.7%、8.7%、8.6%;折舊及攤銷費用分別為22,626百萬盧比、23,462百萬盧比、22,239百萬盧比▽,佔總營收比例分別為16.9%、16.2%、15.3%;租金開支及折舊攤銷費用合計分別為34,254百萬盧比、36,077百萬盧比、34,790百萬盧比⊿,佔總營收比例分別為25.5%、24.9%、23.9%π。

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                                                        縱覽全球鐵塔租賃行業⊿┊∴,傳統宏站業務增長平穩∴,通過拓展地區或新業務布局的多元化經營企業具備更高業績成長性?◇。區別於國際同業┊﹡,中國鐵塔享受國家政策及資源紅利♀◇∴,微站、室分、跨行業等新業務放量具備更高確定性π∟⌒,中長期發展邏輯順暢◇〇。

                                                        2)下游運營商整合:當地運營商整合會導致鐵塔公司租約流失∴⊿,塔類業務租金收入面臨萎縮風險〇⌒。3)2G/3G通信設備退網進程加快:未來是4G及5G長期共存時代π,2G、3G基站設備將慢慢退出♂,根據不同國家鐵塔公司的定價方式不同∟π♂,各家存量租金的削減程度有所差異□△〇。

                                                        全球範圍內GAAP及IFRs土地租賃相關會計準則都在今年調整⌒,各國鐵塔公司實際業績影響幅度不同∟。美國鐵塔採用GAAP∴,調整前後租賃性質不變♂,利潤情況不受影響〇。歐洲、印度、印尼、中國鐵塔適用IFRs∟∵,根據自有及租賃比例及調整前後經營及融資租賃比例不同↑,歐洲、印度及中國受影響程度較大;印尼暫時尚未實行新準則⌒,預計未來業績受影響程度較小┊〇⊿。

                                                        SBAC土地自有比例最高⊿⊙?,達71%;剩餘29%租賃土地均採用經營租賃方式〇⌒,偏好長期租賃∴♀,平均租期為36年﹡↑。

                                                        Expenses」⊙▽,2016-2018年費用額分別約為6,800萬美元、6,200萬美元、5,800萬美元∵,在當年營收佔比分別為1.2%、0.9%、0.8%;1Q19、2Q19費用額分別為900萬美元、1,200萬美元π∟∟,在當季營收佔比為0.5%、0.6%△〇↑。

                                                        2Q19全球通信鐵塔租賃服務業內公司整體營收同比增速在1%-13%區間?。印度Bharti

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                                                        經營利潤率基礎上財務費用率差異進一步導致各國鐵塔公司凈利率差異┊⊿◇,2Q19各家凈利率在-0.2%~37.5%區間∟□。中國鐵塔凈利率為6.6%顯著低於同業⊿△↑,其財務費用率最低僅8%?,主要由於其尚在發展初期⌒⌒?,折舊攤銷比例顯著高於同業?∟?。

                                                        17對經營租賃土地當期費用化◇,租賃開支分別為48百萬歐元、48百萬歐元☆﹡∟,佔總營收比例分別為22.2%、21.9%△∴。

                                                        印度會計準則為Ind-AS⊿,基於IFRS並糅合本國特色∴♀。就租賃細則方面♂,印度原先採用Ind-AS 17⌒,具體內容與IFRS調整前的細則IAS

                                                        調整后⌒﹡π,ASC

                                                        綜合自有土地購買及經營租賃土地費用∵〇,2016-2018年費用額合計為22,100萬美元、19,300萬美元、22,100萬美元∵π⊿,在當年營收佔比分別為3.8%、2.9%、3.0%;1Q19、2Q19費用額合計分別為4,300萬美元、4,300萬美元⊿△∟,在當季營收佔比為2.4%、2.3%〇♂。

                                                        綜合自有土地購買及租賃費用☆♂↑,2016-2018年費用額合計為29,900萬美元、30,800萬美元、31,100萬美元↑,全部均計入經營費用♂⊙〇,在當年營收佔比分別為18.4%、17.8%、16.7%⊿∟∟,其土地相關費用佔比顯著高於AMT略高於CCI⌒。

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                                                        30本國特色較鮮明▽,與IFRS差別較大;現順應IFRS調整〇,替換為PSAK 73↑,具體內容與IFRs

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                                                        全球範圍內GAAP及IFRs土地租賃相關的會計準則都在今年調整π,原先作為表外融資手段的經營租賃均必須計入資產負債表⊿⊙π,僅少數例外情況可保留原本的當期費用化會計處理方式▽?,較大程度提高了公司財務狀況透明度∟。美國、歐洲、亞洲等各國鐵塔公司土地租賃相關會計處理均實行相應調整⊿?,但由於GAAP及IFRs準則調整幅度以及最新適用準則存在明顯差異π∵⌒,對應到各國鐵塔公司的實際業績影響幅度不同┊♂♂。

                                                        租賃開支及折舊攤銷費用合計分別為112百萬歐元、114百萬歐元﹡,佔總營收比例分別為51.7%、52.0%⊙。

                                                        GAAP與IFRS相糅合予以實施⊙▽。

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                                                        我們維持19年可比口徑下EBITDA預測為443億人民幣﹡〇?,鑒於跨行業業務短期面對拓展壓力〇♀,分別下調20-21E

                                                        2)

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                                                        解析全球鐵塔行業估值體系↑,EV/EBITDA為鐵塔同業相對估值法的合理指標〇π∴,結合EBITDA利潤率差異◇☆♀,進一步分析各家估值分化原因、當前抑制因素及未來潛在變化﹡∵。

                                                        1)

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                                                        全球各國通信設施基礎及未來建設進度存在顯著差異π〇,疊加國內外地區及新業務布局差異♂,對應各國鐵塔公司未來業績驅動力有所不同∴。通信基礎設施配備發達地區包括中國、西歐、美國等主要依賴5G基站建設量規模化⊙⌒,新興地區包括印度、印尼等主要依賴4G網絡滲透△□。

                                                        3)

                                                        亞洲地區方面⊙,印尼TOWER、TBIG受運營商布網需求低迷、併購整合影響?⊙,站均租戶數在1.6/1.7左右波動∵。印度Bharti

                                                        歐洲Cellnex的土地租賃在調整前少部分為融資租賃♀☆,絕大部分來自經營租賃⊙。會計準則調整后♂□◇,多數土地會計處理模型由經營租賃變更為融資租賃?♂。在調整前土地租賃相關費用大頭計入經營費用⌒﹡◇,同時影響凈利潤、EBITDA利潤;而在調整後土地租賃相關費用大頭計入折舊攤銷?☆〇,影響凈利潤、但不影響EBITDA利潤情況∵┊∟,對應在會計準則調整前後EBITDA利潤出現顯著抬升⊿⊙↑。

                                                        對於租賃土地♂□,公司全部採用經營租賃方式┊〇↑,在損益表計提當期租賃費用♂♂,2016-2018年費用額分別為25,400萬美元、26,600萬美元、27,400萬美元∴△,在當年營收佔比分別為15.6%、15.4%、14.7%◇〇♀。

                                                        調整后中國鐵塔土地租賃相關費用大頭計入使用權攤銷費用∴◇,小頭計入場地租賃費以及融資租賃利息費用♂⊙↑。1H19使用權攤銷費用額為5,323百萬元人民幣π,營收佔比為14.0%♂∟☆,對應折舊攤銷比例相比調整前顯著抬升;場地租賃費為578百萬元人民幣〇,營收佔比為1.5%▽∟,相比調整前顯著下降;融資租賃利息費用額為623百萬元人民幣﹡△,營收佔比1.6%;三項費用合計6,524百萬元人民幣∵,營收佔比合計17.1%?◇,相比2018年的場地租賃費佔比17.0%基本相當∵。

                                                        深度剖析全球鐵塔行業基本面及成長路徑∵﹡,對比分析全球5個國家8家核心鐵塔公司經營及財務表現差異┊,包括成長性(整體收入增速、收入結構)、經營效率(站均租戶數、單塔創收能力、人均產出)、盈利能力(EBITDA利潤率、經營利潤率、凈利率)↑♀⊿。

                                                        亞洲地區:亞洲鐵塔公司單塔創收能力顯著低於美國、歐洲↑◇?,印尼TOWER、TBIG站均收入分別為2.4/2.0萬⌒◇,印度Bharti

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                                                        若回溯?∵△,則對準則調整前租賃期間內的經營租賃部分按照上文所述在資產負債表記錄使用權和負債┊◇,並與調整前的信息對比分示;

                                                        16列示☆┊♂。從調整前後情況對比來看∴↑△,Cellnex調整后場地租賃及折舊攤銷費用占營收比例相比調整前變化不大♂⊿,其中場地租賃費用顯著下降┊∟⊿,折舊及攤銷費用佔比顯著上升◇⊙⊿,對應EBITDA利潤率顯著抬升┊,與上文會計準則調整分析相吻合△。

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                                                        expense為0▽♂┊,佔總營收比例為0%∴,相比調整前顯著下降;折舊及攤銷費用為7,425百萬盧比▽┊┊,佔總營收比例分別為20.0%♂,相比調整前顯著上升;租金開支及折舊攤銷費用合計為7,425百萬盧比♀,佔總營收比例為20.0%△〇π。

                                                        單塔收入提升動力主要來自兩方面:1)站均租戶數提升;2)租戶均價上升♂□,同一租戶的通信設備加掛(包括4G基站擴容及5G新增設備需求等)、部分費用的每年定期上浮﹡。單塔共享比例上升⊙,單塔收入將確定性上升∟♂↑,然而對於有共享折扣優惠政策的印度及中國鐵塔公司⌒,單租戶均價或有所下調♀π。

                                                        除特殊情況下的土地租賃均採用融資租賃﹡,相關費用大頭計入折舊及攤銷□﹡。3Q18-2Q19公司折舊攤銷費用總額分別為104百萬歐元、104百萬歐元、107百萬歐元、110百萬歐元☆,佔總營收比例分別為45.4%、44.0%、44.4%、44.7%◇,相比調整前顯著抬升??☆。

                                                        Infratel土地租賃原先少部分為融資租賃??,絕大部分來自經營租賃;調整后根據其實際租約情況△,全部採用融資租賃⌒π,暫時沒有滿足特殊條件的租賃土地☆。與歐洲Cellnex及中國鐵塔類似♂,其會計調整后EBITDA利潤率出現顯著抬升♂◇♂。

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                                                        美國三家主要鐵塔公司AMT、CCI、SBAC的土地來源分為直接購買自有以及租賃♂♀,且租賃土地主要為經營租賃方式♂∟♀,各家公司租賃期限與土地自有比例選擇策略有所差異□。土地購買及土地經營租賃相關費用在損益表均計入「經營費用」科目☆﹡,影響公司凈利潤、且影響EBITDA利潤情況♂。極少部分的土地租賃採用融資租賃方式∵↑,土地相關費用大頭為「攤銷費用」△♀,小頭為「利息費用」▽⊿,均影響公司凈利潤、但不影響EBITDA利潤情況∴。

                                                        歐洲Cellnex及中國鐵塔經營利潤率分別為19%/15%顯著低於同業﹡,Cellnex

                                                        EBITDA CAGR成長性顯著高於同業◇。

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                                                        840一致∵。

                                                        調整后?〇,當租賃滿足以下條件之一則記為融資租賃♂,否則為經營租賃:1)租期結束時承租人有權獲得租賃物所有權;2)承租人有購入租賃物的期權;3)租期覆蓋租賃物絕大部分使用期限;4)最低支付現值近似租賃物公允價值;或5)租賃物專門化程度高♂↑〇,在不進行大幅修整情況下僅承租人能夠使用↑∟。

                                                        歐美地區:美國三家鐵塔公司站均收入最高π□,2018年介於4.2-7.8萬美元區間⊿♂,其中AMT由於海外業務佔比高、海外鐵塔站均營收顯著低於美國國內導致全部站址站均營收在三家中最低約4.2萬⊙☆⊙,SBA同樣由於海外業務影響站均營收偏低約5.9萬⌒,而CCI由於聚焦美國國內市場以及當地鐵塔租賃高收費△♀┊,站均營收最高達7.8萬▽∟。2018年歐洲Cellnex站均收入為3.2萬♂♀⊿,明顯低於美國但顯著高於亞洲同業⊿♂。

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                                                        17☆△,對承租人與出租人提出差別要求□。出租人不受準則調整影響♀♀﹡,仍按照原先會計處理對融資租賃和經營租賃分別計提;而承租人租賃分類界定標準與相應會計處理方式均有改變〇♂,需採用單一融資租賃模型♂♀,除非滿足例外條件◇,包括經營租賃資產在內的所有租賃均需計入資產負債表﹡。下文具體闡述承租人相關會計處理變化◇。

                                                        由於各國成本結構差異⌒△♂,各國單塔創收能力分化顯著□,在0.5-7.8萬美元區間;歐美地區由於人工、物料、土地租賃成本高♂△,對應單塔收入顯著高於亞洲地區◇∟。

                                                        16替代♂。新細則對承租人與出租人提出差別要求♂﹡,出租人融資分類界定與會計處理不變?┊∵,承租人會計處理則採用單一融資租賃模型∟π,除非符合例外條件π∵,全部租賃均需計入資產負債表⊙∟〇。

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                                                        歐洲、印度、印尼、中國鐵塔公司都適用IFRs會計準則┊?☆,IFRs同樣就租賃的會計處理細則實行較大調整♂◇△,由IFRs 16取代IAS

                                                        縱覽全球鐵塔租賃行業↑,傳統宏站業務增長平穩∴△┊,通過拓展地區或新業務布局的多元化經營企業具備更高業績成長性♂﹡☆。區別於國際同業﹡﹡┊,中國鐵塔享受國家政策及資源紅利♂↑,微站、室分、跨行業等新業務放量具備更高確定性┊↑,中長期發展邏輯順暢♂∵。5G時代中聯通及電信兩家共建背景下公司整體業績穩健增長仍有保障♂┊,20年5G上量有望驅動其業績增長提速┊,未來分紅水平提高、新業務放量有助估值提升▽□⌒,目標價2.5港幣♂∴☆,維持「買入」評級♂。

                                                        2Q19按照Ind-AS 116以單一融資租賃模型計提﹡,rent

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                                                        3Q18-2Q19租賃開支及折舊攤銷費用合計分別為108百萬歐元、108百萬歐元、110百萬歐元、113百萬歐元〇∴π,佔總營收比例分別為47.2%、45.7%、45.6%、45.8%∟。

                                                        傳統宏站租賃業務增長平穩□□〇,多元化經營的企業發展路徑順暢⌒□☆,整體業績成長性優於同業♀。鐵塔公司成長路徑主要有四條:1)傳統空間租賃之外┊┊◇,塔類配套服務範圍延伸π◇,代表企業包括美國冠城國際(CCI)及SBC通信(SBAC);2)國內增速平緩背景下⌒,塔類租賃業務向海外地區擴張﹡?,代表企業包括美國的美國電塔(AMT)及SBAC、歐洲Cellnex;3)面向運營商市場﹡,拓展小基站等新業務♂∵⊿,代表企業包括美國CCI及中國鐵塔;4)基於既有資源能力∵◇□,打開非運營商市場拓展跨行業租賃、能源經營等業務π┊,代表企業包括中國鐵塔⌒。

                                                        印度採用的Ind-AS於2019年4月1日起同樣進行調整⌒〇,主要鐵塔公司Bharti

                                                        少部分採用融資租賃⊙,計入折舊及攤銷費用▽﹡,公司折舊及攤銷總額分別為64百萬歐元、66百萬歐元△□,佔總營收比例分別為29.5%、30.1%▽↑♀。

                                                        印尼則採用PSAK 30□△,區分融資租賃與經營租賃⊙﹡π,但分類標準與IAS 17、ASC

                                                        調整前絕大多數採用經營租賃方式⊿,對應計入leases

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                                                        而在損益表會計處理上┊,原先部分土地採用經營租賃方式⊙⊿,在損益表分期計入租賃費用◇,調整后變更為融資租賃方式⊿〇,對應計入使用權攤銷費用和利息費用〇△。

                                                        2019年上半年公司凈利潤及EBITDA利潤表現並未受到土地租賃相關會計準則調整的直接影響♂。1Q19、2Q19的EBITDA利潤率分別為58.0%、59.9%?﹡⌒,相比1Q18、2Q18的48.8%、55.9%上升較多□,主要由公司美國當地宏站業務共享率提升帶動⊙。

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                                                        區別於國際同業⊙,中國鐵塔享受着國家政策及資源紅利┊∟,手頭可整合資源不局限於宏站塔桿⊿⊙?,在傳統宏站之外∵,業務範圍逐步擴大到微站、室分、跨行業共享﹡⊿,從單純的塔桿共享到機房、管道、電力等配套資源共享☆。公司中長期發展邏輯較為順暢↑,5G時代受益國家政策及資源傾斜有助於其新業務加速放量〇。

                                                        IAS

                                                        首先對於租賃分類♂,仍然保留融資租賃與經營租賃兩類◇□∟,但承租人在財務報表處理時▽,兩類不作區分∵⌒。具體而言♂△,原先承租人會計處理與出租人一致⌒,區分經營租賃、融資租賃♂,現調整為承租人使用單一融資租賃會計模型◇。

                                                        對於損益表♂□♂,對利息和使用權進行攤銷〇♂﹡,以實際利率法確認當期融資租賃費用〇◇,其中利息費用計入損益表「利息費用」△♂,攤銷費用以直線法計算計入損益表「攤銷費用」∴,並在資產負債表「使用權累計攤銷」科目貸記?∴↑。

                                                        印尼TOWER、TBIG經營利潤率顯著高於同業分別為57%、72%☆◇,主要由於當地人工等成本低導致運營費用佔比較低☆。印度當地運營費用同樣偏低⌒,但經營利潤率31%低於印尼∵☆♂,主要由於其能源費會計處理差異◇﹡⊿,能源費用佔比高達37%⊙。美國三家經營利潤率分佈在27-36%區間⊙▽↑,AMT高達36%;CCI及SBAC基本相當分別為28%/27%♂△,分結構而言CCI由於發展光纖小基站業務場地租賃費佔比高於SBAC〇,但折舊攤銷比例更低♀。

                                                        2Q19全球通信鐵塔租賃服務行業整體延續平穩增長△∵,同業營收同比增速在1%-13%區間♂↑♀。全球各國通信基礎設施基礎及未來建設進度存在顯著差異♂,疊加國內外地區及新業務布局差異□◇,對應各國鐵塔公司未來業績驅動力有所不同□♂﹡。通信基礎設施配備發達地區包括中國、西歐、美國等主要依賴5G基站建設量規模化♂π▽,新興地區包括印度、印尼等主要依賴4G網絡滲透□⊙∵。

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                                                        5)中國鐵塔室分及跨行業業務拓展不及預期:目前國內室分項目承接市場仍由運營商佔據絕對主導地位〇,5G時代公司能否順利承接原運營商的存量升級項目仍面臨一定不確定性⊿。公司目前跨行業業務主要集中在政府部門項目⊙?,企業級市場能否順利拓展決定未來中長期發展空間♀。

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                                                        歐洲鐵塔公司Cellnex自3Q18起即按照IFRs

                                                        在會計準則調整后〇∴♀,原先採用經營租賃的土地(除特殊情況外)的租賃性質均全部變更為融資租賃方式∵,對應到Cellnex的土地租賃大多數採用融資租賃、少數特別情況直接當期費用化♂△∴。

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