經濟數據空窗期關注資金面和消息面——江海證券債券團隊看市場系列20191020-世界历史故事

                                                      2019年10月21日 4:06 来源:世界历史故事
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                                                      【RNG止步16强】

                                                      全周來看△,雖然央行加大資金投放△◇,但資金面依舊邊際收緊□△,銀行間各加權資金利率明顯上行♂⊿∴,推動短端利率小幅上行⌒┊。長端利率主要受通脹和經濟基本面影響△⌒□,而上周公布的通脹和經濟數據均超市場預期△,但並未推動利率明顯上行⌒⌒?,可能跟市場認為利空出盡有關▽↑▽,部分投資者對未來經濟依舊較為悲觀↑∵﹡。

                                                      下周將迎來10月的繳稅期□⊿,資金面或進一步收緊∴∴♂。雖然本周央行意外投放了2000億MLF同時周五進行300億元逆回購?,但資金面僅維持平衡並未顯示出明顯的寬鬆⊙,而隨着下周稅期的來臨∵∴☆,下周資金面或較本周有所收緊▽▽◇。

                                                      值得注意的是♂,城投給當地民企擔保早已司空見慣?◇,但類似本次濟寧城投收購如意股權比較少見♂□。那麼為什麼城投要收購股權呢⊿⊿♀?有一種理解是城投對外擔保后擔而不保的現象時有發生□♂π,股權收購后可能增強了這種擔保的實際效應↑∟↑,至少能讓投資者更加認可這種擔保π⊿。

                                                      這背後最根本的原因還是基本面仍然疲軟♂。三季度GDP增速已經降到6%了◇△,拖累今年前三季度GDP累計增速降到了6.2%△◇△,這是要實現十八大提出的2020年GDP較2010年翻一番的底線♂。所以四季度我們還是可以期待會出更多的財政政策來托底經濟∟?,而貨幣政策出於配合財政政策的角度也不太可能轉向⌒♂。

                                                      第一♂,關注資金面的邊際變化∵。下周將迎來10月份的稅期⌒,今年10月繳稅截止日為24日△△。繳稅對債市的影響主要體現在資金面♀,通常稅期對資金面的負面影響會從繳稅截止日前1-2天開始π,並持續一周左右♂□↑。因為繳稅相當於流動性由市場流向央行◇,因此稅期由於基礎貨幣的回籠▽∟↑,資金面通常會出現一定的缺口♂▽∴,需要央行進行流動性投放進行對沖∴。例如2018年的四次降准幾乎都發生在稅期﹡,上周央行意外進行的2000億MLF操作可能就存在一定對沖稅期的考量♀,下周有望進行的TMLF操作也將釋放一定量的流動性以對沖稅期缺口⌒。但從歷史季節性規律來看⌒♀,10月由於需要同時繳納增值稅和企業所得稅∟π,因此繳稅對基礎貨幣的凈回籠規模至少在6-8千億的量級∟,考慮到9月經濟數據有所改善∵↑π,今年10月稅期的繳稅規模可能更高〇。此外π□,今年10月稅期的影響可能和跨月資金需求疊加♂☆﹡,需要警惕央行對衝力度不足引發的資金面收緊風險⊿。

                                                      第一、資金面受稅期臨近影響或邊際收緊┊▽∵,關注央行公開市場操作π。10月增值稅和企業所得稅都需要上繳π┊,繳稅規模相比前幾個月更大〇♀。第二、關注高頻數據⊙,看經濟改善是否具有趨勢性♀⌒∵。隨着今年專項債額度發放完畢☆∟△,基建項目逐步開工△∴,能否起到穩定或進一步提振經濟的作用∟△,可關注水泥、鋼材等相關數據♂♂,房地產投資方面⊿∴↑,關註銷售數據是否進一步下滑↑,汽車消費是今年消費最大的拖累項△♀,9月出現邊際改善﹡,主要因為中秋國慶促銷力度加大♂∴,股市方面汽車板塊有回暖跡象♂。第三、關注中美貿易談判的新進展□△,雖然目前來看中美雙方就貿易協議框架達成共識∴▽,具體細節還有待進一步溝通♂♀,隨着消息的逐步釋放仍會對市場造成影響﹡〇♂。第四、關注脫歐協議新進展π┊。

                                                      本周♂π〇,中美貿易摩擦及英國脫歐有了新的進展◇⊿π。首先﹡┊∟,從已披露的消息來看△⊙⌒,中美貿易摩擦有出現緩和的態勢◇π∵,甚至市場上部分觀點認為在下個月﹡π┊,中美貿易摩擦可能會達成最終的協議♀?。英國脫歐來看♂,本周有消息稱英國脫歐協議基本已達成π,但值得注意的是☆↑△,該協議依舊需要通過英國議會的批准﹡。結合國際重大消息來看♂☆,之前可能出現的國際性事件或正被逐步化解↑◇♂,後期或對經濟的回升產生積極的影響□。

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                                                      我傾向於認為未來一段時間內中長端利率會處於一個底部逐漸抬升的走勢△⊿,一方面政策加碼下我們大概率會觀察到高頻數據在向好☆,另一方面貨幣政策保持中性限制了利率快速上行的可能性□。目前來看打破這個僵局的因素可能是11月中美第一輪協議的正式簽訂♂,財政政策的超預期加碼□⊿﹡,或受外貿、地產投資等因素超預期下滑影響☆⊿,貨幣政策進一步放鬆♂▽。但總體而言◇┊〇,利空因素出現的可能性更大些〇↑?。

                                                      本文首發於微信公眾號:屈慶債券論壇∵。文章內容屬作者個人觀點⌒﹡⊙,不代表和訊網立場◇◇。投資者據此操作∵♀┊,風險請自擔♂∟。

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                                                      股市方面π〇♂,上周市場先揚后抑♂△,指數持續縮量下跌◇?♂,市場情緒降至低點⊿。短期來看〇,由於三季度GDP降至6.0%∟♂,市場對於四季度跌破6%的擔憂上升↑◇﹡,疊加貨幣政策難進一步寬鬆⊙⊿∟,市場缺乏持續上漲的動力⌒,但就目前點位和估值▽⊿▽,我們認為指數繼續下跌的空間也有限♀,短期或維持震蕩格局□,關注機構性的機會⌒□。考慮到機構年底前有兌現收益的訴求☆π﹡,可更多關注一些低估值滯漲板塊π。

                                                      從本周公布的數據來看♂⌒◇,周二CPI同比增幅突破3%⊙♀,從子分類來看⊙♂,9月CPI主要由豬肉價格繼續走高影響⊙♂,同時周二也公布9月社融數據↑,從社融數據看﹡?,9月社融環比同比均有較大幅度的增長☆⌒?,從社融結構來看⊿☆□,信貸投放大幅增加♂∴☆,同時由於今年前8個月各地已經將今年絕大部分地方債額度已使用?⊿∟,地方債發行量有所下滑☆♂∟。從周五公布的固定資產投資來看♂,基金投資略好於前值┊,但中下游例如汽車及其他運輸設備投資依舊處於下滑階段;從工業增加值來看↑♂﹡,9月上游工業例如黑色系礦業?☆,石油及其他工業原材料產量較去年同期明顯改善△〇,但大宗消費品汽車產量同比依舊處於下滑階段⊙⊿。

                                                      綜合來看☆,本輪利率從低點已經回調超過25bp⊙□▽,但就本周公布的數據及國際環境來看∵∴♀,近期依舊有調整的風險◇,我個人認為可以先觀望∟△△,目前至少向下空間不大△,可能下周活躍利率依舊與本周走勢類似↑,即震蕩上行但空間也不大↑。

                                                      目前如意存續57.03億元信用債△〇♀,未來一年內信用債償付壓力主要是本期15如意債和18如意01的回售∵。毫無疑問⊿♂,本次濟寧城投收購股權和提供擔保會使得部分投資者撤銷15如意債的回售♀,本期回售兌付壓力將會明顯減輕☆。此外◇┊〇,本次收購款也會減輕如意大股東的資金壓力〇π,大股東收到的股權轉讓款能不能給到如意是個問題□♂,但預計本次股權轉讓的同時可能對這些已有限制∟◇π,具體的仍需觀察∵⊙。未來如意信用資質變化還有一個不確定性◇♂∴,本次大股東出售股權后⊙∴☆,未來三個大股東的持股比例會非常接近∴♂□,北京如意27.49%、濟寧城投26%、銀川金控26%┊☆,這種股權結構過於分散?∴。

                                                      下周基本為數據真空期⊙⊙┊,從9月經濟數據來看♀,9月經濟數據較7、8月明顯改善♂♂,同時由於經濟數據有所回暖?,今年就業任務基本完成△﹡⊙,疊加央行對於貨幣政策的態度∴,至少年內貨幣寬鬆基本無望π。

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                                                      但是宏觀數據的走法出現背離值得我們思考⊿∴♂。周二通脹和金融數據均超預期♀,日內市場兩度走出利空出盡的行情⊙,利率在小幅上行后迅速回落♀〇。而周五經濟數據公布后⌒〇,從中立的角度看基本符合預期◇☆?,數據有好有壞♂,結構性小幅改善的觀點作為總結應該是比較合適的⌒,經濟數據前預期影響下⌒π⌒,利率下行⊿〇,公布后利率快速反彈π◇,且由於基本面回暖預期持續發酵♀∴,下午利率持續上行┊。換言之△,經濟數據的公布並未重複利空出盡的走法﹡。我們認為其中的原因⊿♂∴,一方面◇∵▽,雖然經濟數據喜憂參半↑,但工業和消費數據以及城鎮就業率數據一定程度上改變了市場對經濟預期悲觀的看法∵↑∴,短期經濟回暖的預期發酵♂♀〇,導致利率上行;另一方面⊙↑,經濟數據公布前兩天♀,即周三⊙⊙∴,雖然無逆回購到期π,但為了對沖稅期資金缺口∵⊿,央行投放2000億MLF∟┊,放量不調價▽△〇,釋放了貨幣政策工具是以穩定流動性為主要目的的信號□,貨幣政策不會進一步寬鬆的預期再起∟。因此♂,將兩者結合起來看△◇,既然短期經濟回暖♀⊿⌒,至少沒有進一步下行☆▽♂,市場對貨幣政策不會進一步寬鬆的預期加強?┊♂,可能是利率上行的主要原因π。

                                                      上周9月宏觀數據集中公布之後?∟,短期市場將進入數據真空期〇〇﹡,對於下周市場我們認為應該關注:(1)資金面的邊際變化□∴〇。下周公開市場僅有300億逆回購到期∵﹡☆,但下周將面臨10月份的繳稅∴◇,一般10月是繳稅大月∵□,規模在6000-8000億左右⊙♂▽,不過下周有望進行TMLF操作∴☆,而且從上周資金面邊際收緊◇〇,央行意外進行MLF操作看π☆,央行維穩資金面的意圖還是比較明顯的☆☆∵,如果資金面出現較明顯的收緊⌒♀,估計央行會加大資金的投放♀∴?,因此資金面難大幅收緊∴◇。

                                                      本周資金利率受稅期來臨普遍上行?♂∟,從而帶動短端利率出現小幅回調┊,同時近期貿易摩擦有所緩和♀,英國脫歐有新進展?,疊加經濟面存在復蘇的態勢△⊙,長端利率普遍上行♀◇。下周建議關注:

                                                      就下周而言∴﹡,下周數據真空期□┊。(1)海外方面┊⊙⊙,下周四歐央行將公布10月利率決議▽▽♂,另一件重要事件是本周六英國議會表決完全超預期⌒↑⌒,市場曾經列舉了眾多表決可能性☆▽π,最終結果居然又多出一種「新花樣」┊↑,即通過Letwin法案△☆,意味着英國議會在表決新脫歐協議之前☆,需要將脫歐立法工作完成♂♂,由此導致議會對新脫歐協議的投票延期△,而這超預期的結果也引發了周六眾多英國公民遊行要求進行二次公投⌒◇。

                                                      第四↑△,關注中美貿易談判的有關消息∴△♀。雖然隨着中美雙方在華盛頓的會談取得積極進展〇∴△,貿易談判對市場的短期影響告一段落◇,但考慮到雙方未來仍將就初步協議的文本以及後續談判安排進行進一步的溝通〇⊙⌒,且中美最高領導人將在11月14-16日的APEC峰會會晤?,未來一段時間有關貿易協議進展的消息仍將逐步釋放↑◇↑,在經濟預期改善的背景下☆,貿易協議進展的相關消息對市場預期的影響依然值得關注∴﹡。

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                                                      本周利率債市場主要的驅動因素是資金面、英國脫歐進展以及宏觀數據┊┊。前兩個因素對債市的影響相對好理解〇⊿⌒,本周由於臨近稅期⊿,資金面整體偏緊;英國脫歐進展向好導致海外市場風險偏好回升∵♂,引發國內避險情緒降低﹡┊◇。

                                                      第三〇♂,關注地方專項債提前發行的有關消息┊⌒?。隨着今年地方債額度基本使用完畢▽∵,四季度基建發力的政策意圖不斷明確﹡♀↑,市場對四季度提前使用明年地方專項債額度的預期開始升溫⌒∵。本周五召開的三季度經濟數據新聞發佈會上⊿♂☆,統計局局長也表示「現在在加快把明年的一些(專項債發行)計劃前移〇,正在籌備」∵⊿,因此明年地方專項債額度提前至今年發行的可能性依然很高⊙□。一旦提前發行預期兌現⊿∵,市場對基建投資加碼穩增長的預期將進一步升溫□△┊,對經濟邊際企穩的預期也將進一步增強⌒♂,對債市的負面影響不容忽視⊙。近期需要持續關注相關消息對市場預期的影響⊿。

                                                      周一受中美貿易談判達成階段協議影響☆,早盤利率小幅高開∴,但午後利率開始震蕩下行?↑⌒,主要是由於海外市場開市后利率小幅下行☆,市場對貿易談判依然存在擔憂∴∵,全天利率先上後下☆,較前一個交易日下行1.5bp☆⊿。周二上午公布通脹數據♂⊿π,CPI同比達到3%♂⊙,明顯超出市場預期↑π∵,但數據公布后利率反而小幅下行♂?,下午又公布金融數據∵,同樣超市場預期⌒〇∟,利率繼續小幅震蕩♂┊⌒。周三上午央行意外投放2000億MLF⌒▽,利率小幅下行∴∵⊿,但午後逐步回升∵☆⌒,全天基本持平⊙◇⌒。周四午後利率逐步下行♀┊π,但尾盤受英國脫歐消息影響∵?┊,利率再次回升⌒◇。周五上午公布經濟數據∵∟,三季度GDP低於市場預期⌒□♂,但工業和消費高於市場預期♀∟,之後利率開始震蕩小幅上行∵⊙。

                                                      (4)海外市場關注英國脫歐進展▽⌒。英國議會下院19日投票通過一項關鍵修正案⊿,這一修正案推遲了議會對英歐雙方剛剛達成的脫歐協議的投票∴,使得英國脫歐的不確定性再次升溫♂?,可能會到時海外避險情緒的上升┊?,進而影響到國內市場∴☆♀,不過估計影響相對有限∴⊙。

                                                      就長短端利率而言⌒⌒,長端利率在預期影響下承壓?,而短端利率可能會受到資金面邊際收緊干擾∴∴﹡,下行空間也將進一步縮小↑⊙,那麼長短端利率的波段機會或許都在向做空的方向上偏移﹡⊿π。

                                                      (2)國內方面⊙π♂,下周四暫無重要會議或數據公布?┊∴。首先下周四為10月繳稅截止日⌒△☆,需要關注資金面的邊際變化┊◇。其次♂,近期中美貿易進展較為順利∴↑,對債市的引導偏空◇。此外∴?,根據上文的分析▽♂〇,個人認為短期來看┊⌒◇,本周數據公布引發的經濟回暖預期〇,以及市場對貨幣政策不會進一步寬鬆的預期加強□,將進一步提高利率上行的壓力∵♀。目前來看﹡↑π,在沒有新增消息的基礎上↑┊♀,利率反彈風險進一步提升△♂┊。

                                                      下周初長端利率或在經濟數據改善的利空影響下繼續小幅上行⊿〇〇,但經濟是否趨勢性改善目前存疑∴□,利率目前來看難有趨勢性上行◇◇♂。後續可以關注以下幾點:

                                                      (3)股市變化↑﹡⌒。一般在數據真空期◇π,股債之間容易出現翹翹板效應▽,上周股市出現較大幅度的下跌⊙,市場情緒較為悲觀∵,不過目前看⊙〇,我們認為股市繼續下跌的空間較為有限↑,若股市能有所反彈〇♂,對債市可能也會有所影響⊿♂┊。

                                                      (2)LPR報價∵↑。每個月20日為LPR報價♂♂△,本月順延到下周一⊙∴,前兩次均下調5bpπ◇♂,本次有望繼續下調⊙。上周公布的金融數據超預期〇〇,信貸結構也有所改善﹡∟▽,企業貸款增加π♂♂,可能跟LPR利率下調有關∵∟?,若利率繼續下調⊙,四季度金融數據仍有望繼續改善π◇∵。

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                                                      展望下周市場☆┊,隨着經濟數據的集中披露完畢⌒,下周將迎來經濟數據的空窗期☆。雖然經濟邊際改善的預期還將繼續發酵△,但有關基本面的增量信息有限∵,難以成為驅動市場變動的核心邏輯∟◇♂。我認為主要有以下幾個方面值得關注:

                                                      本周利率窄幅震蕩♂♀,影響債市有以下幾點:第一、資金面收緊??,雖然央行加大了資金的凈投放☆♂,但受到繳准、稅期臨近等影響?∟,資金面仍然邊際收緊☆。第二、經濟數據超預期﹡〇⌒,周二上午公布的CPI在豬價上漲的帶動下破3□↑∵,下午公布的金融數據人民幣貸款超季節性反彈?, 社融全面改善♂♀,利率均上行后快速回落☆,周四預期即將公布的經濟數據偏弱〇,利率下行后反彈⊿◇,周五宏觀數據全面改善♂⊙,利率全天保持上行態勢;第三、海外市場對國內債市利空♂〇。中美貿易談判出現緩和▽〇∴,美國表示中美雙方就部分貿易協議的框架達成一致△◇,並推遲原定於本周實施的關稅稅率上調∵┊♀。中國表示雙方在農業、知識產權保護、匯率等領域取得實質性進展〇?。歐盟與英國的脫歐協議超預期達成♂⊿♂,海外避險情緒明顯降溫∵♂∴。本周來看◇┊,無論是中美貿易談判突破性進展π┊,脫歐協議的超預期達成?△,通脹上行和金融數據的改善△⊿,均對債市利空♀π,但全周來看利率上行幅度不大┊♂♂,各期限利率上行1-2bp♂∴,周一到周四市場對這些消息的反應更像是利空出盡∵⊙♂,直到周五經濟數據的全面改善▽,利率才明確上行▽。

                                                      回顧本周□,周一受貿易摩擦可能邊際緩和的影響∵∵,長端利率普遍上行;周二為定向降准實施日△,釋放約4-500億資金〇⌒♂,但伴隨稅期來臨♂△∵,資金利率有所上行π♂♂,同時CPI破3%及社融數據略超預期↑┊∟,全天下來利率較前日小幅上行;周三央行意外進行2000億元MLF操作♀♂,以此對沖10月稅期▽,當日無更多利多因素∴♂,利率小幅上行;周四受海外避險情緒的影響△⌒∴,利率小幅下行;周五央行開展300億元逆回購操作↑,同時當日也公布9月經濟數據⊿?,受經濟數據大幅轉好⊙♂♂,全天利率反彈較為明顯⌒∟♀,長端利率債全天反彈2.5bp∴♂。

                                                      目前英國脫歐的下一步取決於——脫歐的相關立法工作能否提前完成〇⌒〇,從而去看脫歐決議何時進行♂﹡π,以及首相是否會向歐盟申請脫歐延期至也有待下周繼續關注⊿∟⊙。按照媒體報道當前英國首相的態度「英國首相約翰遜已經發出凌駕于班恩法案之上的信件☆⊿,強調其不想也不會就延長脫歐時間與歐盟進行談判〇。」那麼未來的結果可能是英國政府抓緊立法?┊,在10月31日前實現脫歐生效;或者☆﹡∴,英國首相採取更強硬的制度或措施?△⌒,使得議會表決提前至立法完成之前∴∴。

                                                      本周市場令人困惑的一點是在多重利空因素影響下▽,市場卻多次走出利空出盡的行情∴♂⌒,全周10年國開活躍券僅較上周五上行1.5bpπ。比如周一貿易談判結果出爐?,周二公布的9月CPI和金融數據超預期后利率均先上後下?。當然我們也可以理解為這兩個消息都不算大利空∵,一方面市場目前普遍認為中美貿易關係的緩和是個階段性事件⊙⊙,未來大概率還會出現反覆;另一方面雖然CPI超預期△∴,但其非食品項和PPI表現都不算太好∴,此外社融口徑調整總是給人一種美飾數據的感覺♀。但投資者選擇從哪個角度解讀消息這件事本身就反應了目前的市場情緒↑∟↑,整體來說目前利率總有一種上不去的感覺△。

                                                      轉債方面♂◇,短期市場調整△☆,疊加新券供給起來?,轉債市場或面臨一定的壓力┊∟⌒,不過相對股市來說∴◇,轉債市場更加抗跌♀,倉位較輕的可隨着市場調整逐步低吸▽,倉位較重的可適當降低點倉位◇☆?,等待新券發行上市后的機會☆。具體行業板塊上〇,建議關注金融、科技、消費等板塊♀?,三季報將陸續公布□,關注業績超預期個券⊿。

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                                                      10月以來∟↑⊙,豬肉價格仍然繼續走高▽,且近期來看並沒有放緩的態勢?,同時隨着冬天臨近◇,豬肉消費或逐漸增大♀〇◇,故此後續豬肉可能依舊有上漲的壓力↑﹡▽,綜合來看▽⊙☆,本月通脹依舊有較大的上行風險π﹡。故此⊙,在高通脹的情況下♂∟∵,貨幣寬鬆政策的實施可能性也較小□﹡。

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